① 公司深度分析

　　（注：本文撰写于2018年9月，为补发内容） 　　成立于1994年，2009年之前扩张节奏较慢，2010年至开始进入高速扩张期，推出外卖业务、提升内地门店密度、涉足海外开店。旗下拥

① 公司深度分析

　　（注：本文撰写于2018年9月，为补发内容）

　　成立于1994年，2009年之前扩张节奏较慢，2010年至开始进入高速扩张期，推出外卖业务、提升内地门店密度、涉足海外开店。旗下拥有363家餐厅，其中332家位于中国内地，31家位于港台及新加坡、日本、韩国等海外地区。从门店的区域分布上来看，二线城市是的主要战场。2018年上半年一线城市门店数量78家，收入18.0 亿元；二线城市门店数量153家，收入34.7亿元；三线及以下城市门店数量85家，收入14.0亿元。公司在 2017 年实现 106.37亿人民币的销售收入，根据沙利文报告，公司是中国，乃至全球，中式餐饮市场中排名第一的企业。迄今为止，旗下的“”品牌已经深入人心，并形成了一种独特的文化现象，成为极致服务体验和就餐体验的代名词。

　　一、火锅行业概况

　　火锅是餐饮服务市场第一大品类。中式餐饮（包含正餐及快餐）在国内餐饮市场占据绝对主流，2017年市场份额 80.5%。而中式餐饮的最大爆款正是火锅，在中式餐饮市场占据13.7%市场份额。根据美团点评数据，全国共计有35万家火锅店，营业额达4362亿元，堪称当之无愧的国民爆款。

　　火锅亦是增速最快的餐饮品类。2017-2022年，火锅市场规模将由4362亿元增长至7077亿元，复合年增长率 10.2%，明显高于其他中式餐饮增速8.9%。据中国烹饪协会数据，火锅业态是唯一平均单店收入、平均坪效和净利润率保持正向增长的餐饮业态，在全国餐饮百强名单中火锅品类占据近 1/3。

　　火锅上游产业链主要是底料和食材，市场空间约为1250亿，增速在11%-15%之间，快于下游火锅店的10.2%，因此产业链上的公司也是不错的投资标的，特别是下属的颐海国际。

　　一线城市增长快，复合年增长率约为10.6%，略高于非一线及农村地区10.1%。但从市场规模看，非一线及农村地区占到中国火锅市场90%以上，随着当地收入提高、城镇化不断深入，这些地区的火锅市场拥有极大的增长空间。

　　2013-2017年中高端火锅（人均消费 60-200元）餐厅市场复合年增长率 13.9%，高于高端市场（10%）和大众市场（9.7%）。城市化和居民的消费升级是推动中高端火锅市场增长的主要驱动力。从火锅消费的年龄段来看，25-34岁年龄阶段的人群，最喜欢外出食用火锅，占火锅总营业额的51.25%，其次是35-44岁年龄阶段的人群（占比28.65%）。

　　从全国范围来看，火锅餐厅在大多数省市的渗透率均超过5%，四川、重庆、甘肃、陕西等地在10%以上。各地在口味有一定差异，主要分为川式、粤式和蒙氏三大类别，其中最受欢迎的川式火锅占据 64.2%市场份额。

　　火锅市场高度分散化，2017年CR5仅为5.5%，在 2015-2017 年间市场排名第一，市场份额也仅为2.2%。竞争激烈是行业最大的问题，在未来也难以改变这一状况。

　　二、商业模式分析

　　火锅是餐饮业中比较特殊的一类，是餐饮第一细分行业，约占总餐饮市场的13.7%，火锅具备形式随意、气氛热烈、原料丰富多样、食材新鲜健康的特点，可以根据个人偏好调整口味，自主选择食材、蘸料进行搭配，迎合不同区域、不同口味的消费者需求；并且就餐方式自带社交元素，非常适合亲友聚会等社交场合，深受大众喜爱。

　　由于火锅店提供的是标准化的新鲜食材和锅底，之后的熬煮酱料环节由顾客自己操作，所以火锅店不需要厨师，也就省掉了后厨的占地面积，其营业面积比例比一般餐饮业要高，火锅店餐厅和厨房面积比可以达到5比1，而一般餐厅只有2比1，单店的营业效率也就更高；同时，由于没有厨师这一限制从而品质更可控、以及顾客可自行调配酱料满足差异化口味，火锅店标准化程度高，便于快速复制、连锁经营，当然反过来说，火锅店的进入门槛比一般餐饮还要低，易于复制在这一行业是一柄双刃剑；另外，火锅业菜单较为固定、品类较少，规模化采购、供应链管理可降低食材成本、保证产品的稳定性与一致性，整店无需厨师人工成本更低，火锅行业人力成本占比仅 16.2%，远低于正餐平均（22.1%），盈利能力比一般餐饮要强。火锅与西式快餐具备相似基因：标准化程度高、便于复制推广、人力成本可控、运转效率高。

　　三、公司业务现状分析

　　2017年服务客户总量突破1亿人次，集中在一二线城市。人均消费平稳增长，由2015年91.8元提升到 2018H1 100.3元。翻台率表现尤为突出，2018H1整体翻台率4.9次/日，二线城市达到 5.1次/日，在餐饮行业处于非常高水平，主营小火锅的呷哺呷哺仅2.8次/日，高翻台率能够直接提升餐厅的运转效率，提升盈利能力。不过，平均五次的翻台率已经接近天花板，提升空间不大，这是因为吃一顿火锅的平均用时为1.5小时，如果高于5次就会影响消费者体验，公司高管在采访中也表示，不会再努力提升翻台率，而是希望将翻台率保持在5次的稳定水平。在未来，的业绩增长要更多依靠新开门店和提高客单价。过去三年，公司整体同店增速相对稳定在14%左右。的价格定位于中端，过去三年保持着 3-5%的年均增速。

　　的门店营业时间较长，70%左右门店为24小时营业，而公司主要竞争对手的营业时间一般为每天12至13小时。维持较长的营业时间对于提升单门店经营水平意义重大，也与重视年轻消费者的品牌营销以及选址中重视临近夜生活场景的策略一脉相承。

　　呷哺呷哺是国内规模第二的连锁火锅品牌，也是目前唯一上市的火锅公司，与有很强的可比性，下面是两者的主要经营数据对比。

　　根据首席战略官周兆呈的描述，今年预计新开店180——220家门店，其中多数将开设在二三线城市、有15-22家在海外。与之对比，呷哺已经过了高速扩张期，每年新开店增速在100家以内。相对应的，的收入大概率会保持在50%以上的增速两到三年，而呷哺的会逐渐放缓。

　　从上表可以看出，与呷哺相比，以一半的门店数量，服务了更多的客户，产生了3倍多的收入和利润，翻台率也显著高于呷哺。其人均消费是呷哺的一倍，这是因为各自商业模式定位不同。呷哺的餐厅面积比小一半左右，新店资本开支仅有的15%，这是呷哺的两大优势，意味着可选择的开店地址更多、前期建设更快、门店密度更高、可覆盖范围更广。而一般餐厅周围 3 公里半径内的人口数量都在 20 万以上，几乎都在人流密集的商业区，可选开店地址较少，不过公司也意识到了这个问题，近年来在门店面积上的思路开始转变，新开一线城市门店的面积由以前的 1500-2000 平米下降到1000 平米左右，这是为了适应国内消费人群和消费习惯的变迁，以及拥有更多的店铺选址空间。两者的投资回收期均为3个月左右，差别不大。

　　在开店区域上有明显的偏向性。统计现有的门店布局，可以发现一个有趣的点：尽管做的是川味火锅，但基本不爱在口味嗜辣的地区开店。比如重庆的门店数是 0，四川仅5家，贵州1家，江西2家，湖南6家。可以认为，这是由于为了满足更大范围消费者，在火锅口味上做了改良，并融合进了很多港式火锅和地方特色火锅的特色（如肥牛和丸滑类菜品、番茄锅底和椰子鸡锅底等）。在火锅文化比较普及的川渝湘地区，一方面是竞争激烈，另一方面这样的融合口味往往被当地食客认为不够正宗，因此影响了的开店决策。

　　成本方面以食材和人员成本为主。与一般餐饮企业相仿，公司成本主要包括原材料及易耗品成本（食材、纸巾等）、员工成本、租金、水电费用、折旧摊销等，其中原材料成本占50.4%，员工成本 36.5%，对公司盈利能力产生直接影响。这是由餐饮行业自身劳动密集性的属性决定的。

　　将其特色服务融入火锅外卖业务中，非常有亮点也赢得了很高的关注度。但是由于火锅本身不是特别适合外卖业态，如果要体验特色服务又会额外增加人工成本，的外卖业务始终处于“叫好不叫座”的状态，截止2017年底，公司外卖业务收入达到2.19亿元（15-17 CAGR 71.9%），增速较快，但占比很低，2017 年占总营收比例仅 2.1%，1H18 则下滑到1.8%。

　　海外餐厅的表现依然是最大的不确定性，2018年上半年客单价和翻台率的双双下滑显示在海外市场品牌和口碑的树立依然需要时间。

　　四、公司核心竞争力分析

　　1、卓越的服务

　　以其贴心、周到的个性化服务而声名远播。等位过程中提供诸如免费茶水饮料、免费小吃、免费擦鞋、免费美甲、免费按摩等多种增值服务，用餐时员工主动询问、添加饮料、帮下菜品，提供围裙、手机套、眼镜布等。

　　就连来来回回穿梭的普通员工也可以决定赠送果盘或零食，一旦顾客提出不满，甚至能直接打折、免单。公司亦鼓励员工进行创意服务，满足顾客特殊需求，例如“一个人的饭局不代表寂寞”，当一个人吃时，服务员会在对面放个娃娃；为幼儿顾客提供婴儿床服务等。从餐厅运营角度分析，增值服务让顾客愿意接受长时间排队等位，服务员主动服务加快了顾客用餐节奏，两者均有助于提升餐厅翻台率。个性化的创意服务可以引发 UGC(互联网社区) 口碑传播，进一步强化顾客对出色服务的认知度，提升顾客用餐频次。根据Frost&Sullivan市场调查，在中式餐饮品牌的就餐体验中排名首位。被调查顾客中99.3%曾在就餐过的感到满意，超过50%非常满意；98.2%表示愿意再次光临，且68.3%至少每月光顾一次。这反映了顾客对餐厅的高度认可，消费粘性很强。

　　对员工的尊重是管理理念中最为成功的，的员工之所以能够提供优质的服务，是因为他们从企业和工作中得到了精神上的回馈，得到了超过社会环境所能带来的尊重。

　　大多数人都是具有自我管理的能力的，企业中创造大部分效益的员工都会进行自我管理，而针对个别不认同组织精神不遵守组织纪律的员工则需要一定的监督检查和引导机制。对于员工的尊重一部分体现于的待遇：

　　的工作很累，但是作为服务员却都收入不菲。的工服都是名牌运动衣，服务员费鞋，鞋子的质量更好，这一点让大多数农村来的打工者很受满足。除了和星巴克一样拥有以品牌名命名的大学，为员工提供细致规范的培训外，的亲情牌可谓体现在方方面面，从普通员工的招聘启事就可见一斑。免费提供宿舍、发放被褥，配有空调、电视、电脑、洗衣机、衣鞋柜，更有专人打扫卫生。春运回家难?在工作满三个月就可报销回家车票。年轻人买房难?夫妻双方任意一方在干满半年，可享受公司提供的夫妻房或夫妻住房补贴。?凡在工作满三年，员工子女可享受2000-5000元/年不等的教育补贴。

　　创造出了许多员工的福利，员工创造了优质的服务。

　　餐饮服务行业的基本从业人员流动性很大，而对员工的员工的离职率却基本稳定，仅仅有10%，远低于国内餐饮业28.6%的平均流动率，在工作三四年的很多，然而这样的景象在其他企业却很是少见。人员长期稳定的根本原因就是工作具有一定的发展前景，而目前的大多数服务业企业对于一线员工重视程度不足，缺乏培养机制，缺少足够的提升空间。的人员晋升机制中对于基层员工就有着极大的晋升空间，企业也十分关注员工的发展。

　　的高层必须从基层一线开始做起，北京大区的经理袁华强曾经讲到自己是一流的服务员。这样的机制能够让一线的员工看到希望，能够有长期从事本职工作的强烈愿望，更有能不断做好本职工作动力，这也从而导致了他们能在基础工作上更加的用心，能够不断提供更加优质的服务。

　　在，有一个每一个员工都很信奉且在严格执行的原则：顾客是一桌一桌抓来的。

　　教育员工认真对待每一位到店的顾客。他们在面对大众顾客提供基础性服务之上，会对顾客提供个性化贴心服务，比如帮忙带小孩，给头发较长的女顾客提供皮筋以便于他们把头发扎起来，质量不错而且还会是粉色的。任何他们所能看到的细节问题都会主动去做。

　　细节决定成败，对于服务来说由是如此。员工之间不会互相推诿，认为这一桌顾客不是我服务的所以也就不会去管，正是的员工有了这样的服务意识和服务精神才造就了今天的成功，也正是有了良好的组织精神，才能将每一个分店都能复制创业之初的模式。

　　2、优秀的管理能力

　　卓越的服务根源于同样卓越的管理。的核心能力在于一种平衡力，在“人治”和“法治”、“个性化”与“标准化”之间取得完美平衡的管理能力。这种能力重塑了餐饮企业中员工和老板的关系，企业和顾客的关系，从而帮助海里捞在竞争激烈的火锅市场中脱颖而出。

　　“人治”的本质是企业的文化与价值观，这也是与其他餐饮企业风格迥异的地方。张勇为人宽厚，但眼光长远，擅于洞悉人性。针对餐饮行业从业者普遍面临的待遇差、工时长、不受尊重且没有长远发展空间的问题，从创业初期就提出了“把员工当家人看待”、“用双手改变命运”等价值观主张，并且给与员工充分的信任与放权，终于让一批以传统标准看来“先天条件不足”的员工真正把在工作当做改变人生的机会，投入全部的激情与努力，跟随公司的发展而成长。很多餐饮企业都试图从挖人，但由于不能给予员工以主人翁和自我奋斗的心态，同样的人在不同的企业就不能发挥同样的作用。具有强烈辨识度的企业文化，是一直被模仿却从未被超越的根源所在，也是自有人才培养体系的基石。

　　“法治”的背后是制度和流程。在经营管理的实践中，规章制度往往被认为能保证一定质量，但也会压抑员工的主观能动性。不过在，规章制度是用来保证企业文化的落地实施，而不是对员工行为的刚性监督。举例而言，在好几年前就推行了极为细致的计件工资制度，确保前堂后堂不同工种的员工都能依靠自己的付出获得相应的回报。计件工资制度是参考了海外餐厅的小费制度而来，一般来讲有小费的话员工积极性会比较高，而中国的社会文化是没有小费的，没有办法改变客人采用小费制，但是有办法引进计件工资。员工如果做得好，就让他多干。不考核门店财务指标，但却以“升迁考”和“师徒收入分成制”的方式考察顾客满意度、员工积极性和干部培养力度，确保师徒制传帮带过程中经验传承的质量。另一方面，为了避免“员工信任与授权”后权力被滥用，积累了成熟的监察流程，最大程度上避免“吃单”或者“随意送菜”等漏洞的发生。

　　众所周知，的核心优势不是口味而是服务，甚至从某种意义上来说，改变了中国餐饮业服务的标准。优质的服务能够超越顾客的期望，然而却并没有固定的标准。“对顾客微笑要露出四颗牙齿”之类的指引只是对服务本质的误读。差异化服务的实现是基于在提供良好的工作氛围基础上，激发员工自主创新的结果。公司在服务上并没有规定服务员服务步骤的固定模式，而是鼓励服务员判断如何为顾客提供最佳服务。因此，服务是发自内心“个性化创新”的产物，其秘诀掌握在每一个员工手里。

　　开连锁餐厅最讲究的是标准化，标准化在保证质量的同时也压抑了人性，忽视了执行者最值钱的部位——大脑。让员工严格遵守标准化流程，等于雇佣了一个人的双手，没雇佣大脑。这是亏本生意，大脑能解决流程和制度不能解决的问题。

　　一个客人想吃冰激凌，服务员能不能到外边给他买?一份点多了的蔬菜，能不能退?既然是半成品，客人可不可以点半份，多吃几样?一个顾客喜欢的小围裙，想要一件拿回家给小孩用，给不给?

　　碰到这些流程与制度没有规定的问题，大多数餐馆当然是按规矩办——不行。在，服务员就需要动脑了——为什么不行?

　　上海三店的张耀兰有这样的经历：某个星期六晚上生意特别好，7点半，3号包房来了一家姓徐的客人，她发现徐妈妈把鹌鹑蛋上的萝卜丝夹到碗里吃。张耀兰觉得徐妈妈喜欢吃萝卜，于是立即打电话给上菜房，让他们准备一盘萝卜丝。她又拿着萝卜丝去调料台放上几味调料。当她把拌好的萝卜丝端到桌上时，客人很惊讶。她说：“我估计阿姨爱吃萝卜丝，特意拌了一盘送给阿姨吃，不知道你们喜不喜欢?”

　　“客人非常高兴，边吃边夸我，还问这萝卜丝是怎么拌的。”最后，徐阿姨的儿子要了一碗米饭，把萝卜丝盘子里的汤拌到饭里吃了，说这是他吃过的最香的饭。接下来的一个月，这家人接连来了3次，还介绍朋友来吃饭。

　　“创新在不是刻意推行的，我们只是努力创造让员工愿意工作的环境，结果创新就不断涌出来了。”张勇说，后来公司大了，他试图把创新用制度进行考核时，真正的创新反而少了。“创新不是想创就能创出来的，考核创新本身就是假设员工没有创新的能力和欲望，是不信任的表现。”

　　不过，在菜品质量与研发、会员营销体系和供应链效率管理等方面，则是推行自上而下的“标准化创新”：集中公司的整体资源，对于火锅产品口味改良、餐厨设备自动化、供应链仓储管理系统等进行研发突破后再规模化推广。个性化”和“标准化”在餐饮业务不同环节的应用乃至融合，是在管理能力上领先同业的重要支撑。

　　3、完善的人才培训体系

　　人才储备丰富。重视内部培养选拔，通过师傅提名推荐徒弟参与“大学”的培训课程，成为公司储备店长，目前公司拥有200多名储备店长；

　　开店流程高度标准化。总部和教练组根据师傅推荐意见选择新店长，借助人工智能算法选址和租赁协商，新店长负责餐厅装修、菜单选择、员工招聘等执行环节，初开设期由教练团队进行指导和审核。

　　4、产业链布局成熟

　　公司创始人陆续成立多家公司为提供专业服务：底料生产（颐海集团）、食材加工+仓储物流（蜀海集团）、门店施工（蜀韵东方）、人力管理咨询（微海咨询）。成熟完善的上下游产业链体系帮助提升运营效率，实现规模化增长。由于关联方公司的存在，无需在物流、生产等环节投入太多资源建设相关基础设施，而且其借助关联方进行存货管理，也无需保有大量存货，从而使得公司具有高于同业的资产利用率和股东权益回报。

　　五、公司财务比率分析

　　公司这两年大幅举债扩张，资产负债率提高明显，达到73.68%，较低的所有者权益换来了很高的ROE水平；偿债能力比率都下滑明显，流动比率仅有0.45，速动比率仅有0.35。在上市后，公司拟将约15%的资金用于偿还银行贷款，资产负债率将有所降低。

　　由于新开门店较多，装修费用、新员工培训等前期投入较多，净利润率有明显下滑， EBITDA水平也有所下滑，但属于正常情况。

　　公司营收处于高速增长期，这与公司这两年加快扩张步伐有密切关系，同时公司的营业利润率增速较慢，是因为新开门店前期投入较多造成，这也造成了公司17年现金流的小幅下滑。

　　六、管理体系分析

　　公司于2016年中重组内部组织架构后，形成了仅有三个层次的管理架构，分别是总部（总部管理职能+教练）、抱团小组、餐厅，其核心理念在于“连住利益、锁住管理”。总部管控食品安全、供应商管理、法律、IT、财务和扩张策略等关键环节，门店店长在餐厅日常运营上拥有高度自主权，加之其薪酬与餐厅的业绩挂钩，能够激励其确保餐厅的品质，教练团队在新店开拓、绩效评估、员工晋升等方面向店长提供指导和建议，邻近区域餐厅（ 5-18 家） 组成抱团小组，共享区域内信息资源、互相提供支持。总部在此架构下能够更加专注于管控餐厅管理的关键环节，这种把控与门店层面的自主性相结合，实现高质量的快速扩张，并控制了经营风险。

　　业绩考核不以门店经营或财务指标为标准，而是重视顾客满意度和员工努力程度。每个季度，公司委派神秘嘉宾前往门店就餐体验并进行评级，主要参考服务质量、服务员的敬业程度、食物质量和餐厅环境。门店按照考核分 A/B/C三级：A级店长的徒弟在开店方面享有优先权，C级店长需接受教练的管理培训，下季度不能开设新店。一旦发生食品安全事故，自动评为C级。公司通过严格考核体系实现了门店扩张与管理风险两者的平衡。

　　七、发行股份目的

　　公司股权比较集中。创始人张勇夫妇和施永宏夫妇持股比例85%，本次公开发行股权比例不到10%，比例较低。参与的基石投资者阵容强大，包括高瓴、景林、摩根士丹利资管、Snow Lake 和 Ward Ferry 共计认购 3.75 亿美元，约占IPO发行规模的40%。

　　公司计划将筹集到的资金将作以下用途：

　　A、约 60%的资金将用于2018-2020年的部分扩充计划，计划开设180——220家门店，其中多数将开设在二三线城市、有15-22家在海外。底捞的新餐厅一般集中在下半年开业，通常会在开业后1-3个月内实现初步的月度收支平衡，6-12个月内实现现金投资回报。

　　B、约 20%的资金将用于开发及实施新技术，其中约8%将用于与食品安全有关的项目，剩余约12%将用于提升客户体验的项目（例如虚拟现实及沉浸式就餐技术及定制化口味技术）

　　C、约15%的资金将用偿还 1）来自招商银行股份有限公司香港分行的贷款融资，2）花旗银行（中国）有限公司北京分行的信贷融资。

　　D、约5%将用作营运资金及一般企业用途。

　　八、未来发展方向分析

　　门店数量的快速扩张是未来3-5年利润与现金流增长的主要引擎。然而，线下门店数量毕竟是有上限的。那么从中长期来看，火锅慢餐之后的增长动力来自哪里？

　　战略的选择其实并不复杂。如果要想巩固在中国餐饮行业的领导地位，获取5%以上的市场份额，未来有两条道路可以去尝试。

　　第一条路是纵向产业链延伸，凭借自身领先的标准化能力拓展 2B业务，为其他餐饮企业提供整合的产品与供应链服务，从一个餐饮企业迈向一个赋能型餐饮服务平台。体系内的供应链企业包括负责加工类食材和相关仓储运输的蜀海集团、负责火锅锅底和加工产品的颐海国际（1579 HK）、负责羊肉采购的扎鲁特旗、负责开店装修的蜀韵东方和负责人力资源的微海咨询。随着这些供应链公司的不断发展，对外部客户的销售也相应上升。如果持续推动体系内相关供应链和服务公司的发展，并陆续整合进入上市公司或单独分拆资本化，有机会成为一家大型的垂直整合的餐饮产业链服务企业。

　　第二条路是横向延伸2C业务，切入更多的菜系品类推出更多的品牌，发展成为一个综合性的餐饮品牌平台。只要拥有餐饮运营和品牌营销的核心能力，餐饮企业扩张的空间可以非常有想象力。横向拓展品类还具有一个天然的优势，那就是火锅菜系本身就有很好的延伸性。串串香、冒菜、麻辣烫、钵钵鸡等丰富的变种覆盖了从高端到低端，从慢餐到快餐的所有细分市场。也在积极尝试火锅慢餐以外的细分品类。公司从2012年开始孵化U鼎冒菜项目，并于2017年4月成功挂牌新三板。可以预期，未来会继续采用直接孵化或股权投资的方式加大在菜系品类方面的拓展。

　　九、公司风险分析

　　1）食品安全。对于所有的餐饮企业，食品安全都是主要的风险之一。所在的火锅行业，食用方式以短时间的煮涮为主，对于食材的品质和新鲜度的要求更高，面临的风险也越大。在去年、呷哺在上个月均出现过食品安全事故，对公司的负面影响很大。尽管一直重视食品安全并有完善的应对流程，一旦有较大规模的食安黑天鹅事件，对于公司的品牌和经营业绩均可能产生明显的冲击，尤其是在上市前后，公司处于高速扩张期，这个问题更应予以重视。

　　2）主要供应商为关联方。供应链的标准化是规模化、连锁化运营的重要支撑。由于国内缺乏大规模的有体系的餐饮供应链企业，近年在母公司层面设立了一系列供应链企业，主要服务于的业务拓展。 蜀海集团、颐海国际（1579 HK）、扎鲁特旗、蜀韵东方和微海咨询等关联企业在2017 年合计采购金额达 50.0 亿元，占公司总采购成本的 81.7%。尽管这样的关联供应链结构可以提升效率降低成本，但也隐含着转移定价、隐藏利润等潜在风险。

　　十、估值分析

　　1、 同业比较：呷哺呷哺是除外唯一的火锅上市公司，且上市多年，是最合适的同业比较公司。在18上半年，的收入和利润规模均为呷哺的3倍左右，市值是呷哺的7.7倍，两个数值不匹配的原因在于的业绩增速远超于呷哺，达到4.64倍。在之前我曾分析过呷哺，该公司目前已陷入增长乏力的困境，而在上市前后，特别是募资后的头两年，会处于一个高速扩张期，在未来的扩张空间也还很大。这是造成两者估值差异倍数较大的主要原因。另外，的品牌价值极高，号称餐饮业内的“茅台”，该部分品牌价值没有办法估算，但也是抬升估值的一大原因。该条总结：估值略微过高，但不明显。

　　2、 产业链比较：颐海国际是专业提供火锅底料的厂商，也是的底料独家供应商，目前也在处于高速扩张期，业绩年增速与相当，均在50%出头，从其估值水平可以预估市场对产业链的估值态度。的收入是颐海国际的7.25倍，市值是5.14倍，PE和PEG均高于颐海国际，但幅度不大，颐海国际作为上游供应链厂家，的发展空间、核心竞争力和品牌效应肯定是更高的，享受更高估值也无可厚非。该条总结：估值合理。

　　3、 综合比较：连锁餐饮企业中，达美乐披萨是与规模最相当的一个，并且有诸多相似之处，都处在各自国家重要的餐饮细分领域之中，重视服务创新、都有很强的品牌力、壁垒很高的核心竞争力和优秀的管理能力，市值比较最有意义。达美乐的收入和利润高于0.5倍左右，而的业绩增速高于达美乐0.7倍左右，两者PEG相当，分别为1.25、1.24，市值也相当，分别为936、918亿港元。该条总结：估值合理。

　　十一、总结：

　　的优势在于：处于优秀的赛道、极致的服务、卓越的管理和企业文化、强大的品牌效应、完善的人才培养体系和供应链体系，风险主要来自于高速扩张下的食品安全隐患，未来3-5年内的增长动力主要来自于门店数量扩张，预计将保持在50%以上的增速；翻台率大概率将维持5次的水平、提升空间不大，客单价以3-5%的低速缓慢提升。成本主要来自于食材和人工，且属集团体系内，可控性强，预计也是低位数增长。海外业务拓展比较困难，外卖业务效果也一般，长期来看，在开店速度下滑后，未来的发展空间还是在产业链整合、赋能型餐饮平台和多元化品类扩张上。目前估值略贵，50倍PE以内是合理水平。如果买入的话，需要密切关注未来两年公司的开店速度，一旦开始放缓，公司业绩高增长的态势也将不复存在，而公司的翻台率和客单价增长空间十分有限，成本也不太可能大幅压缩，届时将很可能遭遇戴维斯双杀。

　　温馨提示：

　　① 本文仅为个人对市场的观察思考，难免有主观片面之处，不构成任何投资建议；

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